Der private Versicherte, der vielleicht einmal zufällig einen Blick in den Kursteil wirft, mag sich an seine letzte Versicherungsabrechnung erinnert fühlen: Versicherer wie Münchener Rück mit fast 350 Euro und Allianz mit gut 390 Euro sind deutlich teurer als die Stücke von Daimler oder Deutsche Bank, die nur zwischen 50 und 100 Euro kosten. Die Dividendenrendite der Versicherungsaktien – also die Dividende im Verhältnis zum Kurs – schwankt bei den meisten Werten zwischen 0 und 2 Prozent. Versorgerwerte oder Chemiepapiere kommen dagegen auf Dividendenrenditen von 3 bis 4 Prozent. Versicherungsaktien sind also – wie der Fachmann sagt: optisch – teuer. Das war nicht immer so. Von der Börsenhausse der achtziger Jahre profitierten die Versicherungsaktien überproportional. Grund dafür waren Empfehlungen von Börsendiensten, die vor allem auf den hohen Substanzwert der Aktie schauten. Denn jede Aktie stellt einen Besitzanteil am Unternehmen und damit auch an dessen Kapitalanlagen dar. Wenn nun die Kapitalanlagen plus der vermuteten stillen Reserven einfach durch die Zahl der Aktien dividiert werden, erhält man den Substanzwert. Durch die allgemeinen Kurssteigerungen an der Börse legten die Versicherungen noch weiter zu: Der Börsenwert ihrer Kapitalanlagen in Aktien oder festverzinslichen Wertpapieren stieg kräftig. Früher vorgenommene Abschreibungen wurden stille Reserven, da die Papiere trotz der Kursgewinne zum niedrigsten Kurs seit Erwerb in der Bilanz blieben. Substanzwert und damit der eigene Aktienkurs kletterten immer weiter.
Zu dem Substanzwert kamen noch die traditionell engen Märkte für Versicherungsaktien. Viele Versicherungsgesellschaften sind untereinander offiziell oder inoffiziell beteiligt, die Zahl der frei verfügbaren Aktien ist gering. Bei der Allianz wird der wahre Streubesitz auf fünf Prozent der Aktien geschätzt. Die Pakete werden von den Unternehmen gehalten, allenfalls einmal getauscht. Auch für den Kleinanleger galt daher: Versicherungsaktien verkauft man nicht, die vererbt man. Außerdem galten Versicherungsaktien als äußerst ertragsstark. Die Steigerung des Neugeschäfts galt wegen der Bevölkerungsentwicklung mit dem Mündigwerden der geburtenstarken Jahrgänge als garantiert, und was erst einmal Neugeschäft war, war langfristig verpflichtet, Beiträge zu zahlen. Und wenn die Aktionäre schon nicht die Dividende erfreute, so doch zumindest die attraktiven Kapitalerhöhungen, die die Versicherer immer wieder Vornahmen. Doch die Hausse der Versicherungsaktien ist seit 1991 erst einmal beendet. Die Kursentwicklung (Performance) war enttäuschend. Die drei Neuemissionen seit Ende 1990 mit jeweils großem Volumen hatten die Auswahl an Versicherungsaktien erheblich erweitert. Die DB V Versicherung kam mit 900 Millionen € Aktien an die Börse, die Volksfürsorge mit einem Volumen von 800 Millionen € und die Aachener und Münchener Lebensversicherung mit einem Volumen von 480 Millionen €. Alle drei Aktien notierten am Jahresende unter ihrem Emissionskurs. In der Diskussion um die schlechte Kursentwicklung wurde auch der Irrtum des Substanzdenkens klar: Die Kapitalanlagen vor allem der Lebensversicherungen gehören nicht etwa den Aktionären, sondern den Versicherten. Das machte vor allem der Streit um die Übertragung der Versichertenbestände in eine Holding klar. Doch selbst die Substanzgläubigen mussten die hohen Abschreibungen der Versicherungen auf ihre Kapitalanlagen sehen und damit die reduzierte Substanz. Was in der Hausse besonders steigt, fällt in der Baisse entsprechend. Erst seit 1996 kommt wieder Leben in die Assekuranzkurse, da Übernahmegerüchte für Phantasien sorgen. Besonders profitierten AMB und Victoria von diesen Überlegungen, aber auch die von der Allianz übernommene Vereinte sowie die in die Münchener Rück bzw. Ergo eingegliederte DKV, deren Börsengänge noch bevorstehen.
Die richtige Bewertung von Versicherungsaktien
Mittlerweile diskutieren die Analysten daher die richtige Bewertung der Versicherungsaktien. Gewöhnlich werden Aktien mit dem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) bewertet. Dabei wird ein Gewinn je Aktie errechnet. Der aktuelle Börsenkurs wird durch das Ergebnis dividiert und ergibt das KGV. Daran gemessen sind Versicherungsaktien immer noch hoch bewertet: Während gewöhnliche Aktien zwischen zehn und 20 schwanken, ist bei Versicherungswerten ein KGV von 35 und mehr nicht selten. Doch das Problem der KGV-Bewertung ist die korrekte Ermittlung des Gewinns je Aktie. Die von den Unternehmen manchmal selbst gegebenen Werte sind für Außenstehende nicht nachvollziehbar. Bei der Gewinnermittlung wird versucht, den Jahresüberschuss um die Ausnutzung der Bilanzspielräume zu bereinigen, beispielsweise um aperiodische Erträge oder durch Hinzuzählen überhöhter Rückstellungen. Die bekannteste Formel zur Ermittlung des Gewinns stammt von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse (DVFA). Doch die bilanziellen Spielräume der Versicherungen sind größer und andere als bei Industrieunternehmen. Sie können Abschreibungen unterschiedlich behandeln und Kursgewinne realisieren, um die Bilanz zu schönen. In jedem Fall bräuchte der Analyst aber die Mitarbeit der Unternehmen.
In den Versicherungsbilanzen stehen sich auf der Aktiv- oder Vermögensseite Kapitalanlagen, auf der Passiv- oder Forderungsseite dagegen Eigenkapital und versicherungstechnische Rückstellungen gegenüber. Auf der Aktivseite entstehen durch die Bilanzierung nach dem strengen Niederstwertprinzip – also der Bilanzierung von Kapitalanlagen zum niedrigsten Kurs nach Erwerb – erhebliche stille Reserven bei Immobilien, Aktien, Beteiligungen und festverzinslichen Wertpapieren. Eigentlich müssten diese Bewertungsreserven dem Jahresgewinn zugerechnet werden. In Industriebilanzen dagegen werden Anlage- und Umlaufvermögen getrennt und anders bewertet. Die Passivseite bereitet der Gewinnschätzung Schwierigkeiten, weil die Schadenaufwendungen nicht vorab geschätzt werden können. Damit wird es unmöglich, die Angemessenheit der Dotierung der Rückstellung – beispielsweise für Schäden – zu beurteilen. Im Grunde kann davon ausgegangen werden, dass die Versicherungen lediglich den Gewinn ausweisen, den sie ausweisen wollen. Für sie wäre es kaum ratsam, hohe zu versteuernde Gewinne auszuweisen, zudem damit vermutlich auch die Begehrlichkeit von Aktionären und Versicherten geweckt würde.
Umsatzbewertung. Die gängigste Methode der Bewertung von Versicherungen ist die Umsatzbewertung. Die Bruttobeitragseinnahmen werden zur Börsenkapitalisierung (dem addierten Kurswert aller Aktien) ins Verhältnis gesetzt. Die Beitragseinnahmen sind langfristig vorhersagbar und stehen in enger Korrelation zum ausgewiesenen Jahresüberschuss. Anhand einer für jedes Unternehmen verschiedenen Umsatzrendite lässt sich so das Gewinnpotential abschätzen. Die individuelle Umsatzrendite sagt etwas aus über die Qualität des Unternehmens und seiner Risiken. Wohl in keiner anderen Branche ist es nach Meinung von Analysten so leicht, Umsatzsteigerungen durch Zeichnung unprofitablen Geschäfts zu erzielen, wie in der Versicherungswirtschaft. Vor allem in der Lebensversicherung sind die Prämieneinnahmen kein guter Maßstab für das Geschäftsvolumen, da in ihnen ein hoher Sparanteil steckt. Eher sind die versicherungstechnischen Rückstellungen geeignet. Zum Umsatz hinzugerechnet werden müssten auch die Er-träge aus Kapitalanlagen. Die Beiträge werden bis zum Schadenfall renditebringend angelegt und tragen so zur Verbesserung des Ergebnisses bei.
Net Asset Value (NAV). Vor allem ausländische Institute verwenden gerne den sogenannten Net Asset Value (NAV). Im Prinzip ist der NAV die Summe von Eigenkapital und stillen Reserven. Allerdings unterscheiden sich die einzelnen Analysen je nach Schätzung der stillen Reserven: Die einen schätzen lediglich die stillen Reserven für die Kapitalanlagen, die anderen auch für die Rückstellungen (Schwankungs-, Schaden- und Sonstige Rückstellungen) inklusive der Steuern bei einer Realisierung. Die Schätzung kann getrennt für Schaden- und Unfallgeschäft sowie die Lebensversicherung durchgeführt werden. Dabei wird bei der Lebensversicherung das Problem der Zurechnung der stillen Reserven zu den Aktionären oder den Versicherten berücksichtigt. Der Vorteil des NAV ist, dass die Einbeziehung der stillen Reserven durch die meist leichte Realisierbarkeit gerechtfertigt ist. Doch gerade bei der Berechnung der stillen Reserven stochern die Analysten nur ein wenig im Bilanznebel herum. Die Zusammensetzung der Immobilien ist unbekannt, vor allem aber kann der Wert des Aktienbesitzes nicht genau geschätzt werden. Man versucht, dessen Wert aus den Dividendeneinnahmen zu erschließen. Dazu müssen erst die Zinseinnahmen aus dem Bilanzposten durch Schätzung herausgerechnet werden. Anschließend wird eine Dividendenrendite angenommen. Doch die Möglichkeiten der Dividendenpolitik, Spezialfonds und neue Finanzinstrumente stellen diese Schätzmethode zunehmend in Frage. Das andere Problem des NAV ist, dass er zwar den Wert bei Liquidation des Unternehmens angibt, aber keine Aussage über den künftigen Ertrag des Unternehmens macht. Dieser bestimmt aber die Kurse. Für Lebensversicherungen hat das Konzept nur einen begrenzten Wert: Sie können nur nach dem Jahresüberschuss bewertet werden und werden traditionell höher bewertet als Sachversicherungen.
